株式価格は企業の将来の利益により影響を受けるが、企業の将来の利益は確率的な予想である。この予想は利用可能なさまざまな情報に基づいて形成されるので、株価は投資家により利用される情報で決定される。予想形成において情報が有効に利用されることを効率性という。情報の効率性が満たされている市場を効率的市場という。このような仮説を効率的市場仮説(efficient market hypothesis 略してEMH）と呼ばれている。 ファーマ（Ｆａｍａ）は効率性の概念をウイークフォーム、セミストロングフォーム、ストロングフォームの３つのレベルに分類している。
なお、Famaは確率論のマルチンゲール(martingaleｓ）をベースに理論展開している。金融工学的にはEMHはマルチンゲールとかフラクタル(fractal)の理論で論じられているが、そこは難しいので興味のある人は金融数理の専門書を参照されたい。
ａ．ウイークフォームの効率性
過去の株価の動きは相互に独立でランダムなもので過去の株価を分析しても何の情報ももたらさないとする仮説である。将来時点の株価の変化は将来、新しく発生する情報によってのみ影響され過去の株価の動きとはまったく無関係であると主張する。この仮説によれば過去の株価を分析するテクニカル分析は無意味とされる。
ｂ．セミストロングフォームの効率性
株価は企業情報のうち公表された一般に利用可能な情報はすべて、しかも同時に織り込んで形成されるとする。効率的市場では財務情報は即座に株価に反映するから公表された情報を分析しても平均以上の利益はあげられないとする。この仮説によればファンダメンタル分析も否定される。情報提供機関や専門のアナリストが競争して情報収集や分析を行えば、このセミストロング状態に近づいていくと考えられる。
ｃ．ストロングフォームの効率性
効率的市場では株価は公表されている情報のみならずインサイダー情報のような秘密にされている情報も含めて形成されているとする。各種の実証研究ではこの仮説の妥当性について意見が分かれている。
効率的市場仮説に関するアカデミックな実証研究が多数行われているが何か確定的な結論を導き出すことは難しいように素人目には思える。しかしアカデミックな世界ではEMHを支持したり、あるいは少なくとも棄却はされないとする見解が主流のように思える。例えばFamaによればアノマリーや収益やM&Aに関するニュース発表で一時的な超過収益を得る機会はあるかもしれないが、これらは効率的市場仮説とは矛盾しないと主張する。マーケットがニュースに対して過大な反応も過小の反応もすることは常であり、これこそ効率的市場における価格変動のランダム性と整合していると主張している。何か実証研究で希望の持てる面白そうな物がないか探してみると、移動平均を使った投資戦略の研究があるようだ。移動平均はモメンタムも表しているので、例えば短期の移動平均線が長期の移動平均線を下からクロスした場合は買いシグナル、短期移動平均線が長期移動平均線を上からクロスした場合は売りシグナルと判断する投資戦略でシミュレーションを実施した結果、取引コストには注意が必要だが、このテクニカル・ルールは予測力が認められたとする研究もあるようだ。（注）
Brock, W., J. Lakonishok and B. LeBaron, 1992, ‘Simple technical trading rules and the stochastic properties of stock returns’, The Journal of Finance, 47 (5)
（もちろん全く逆の結論に至る別の実証研究もあるようだ。）
市場の効率性は市場が常に正しいことを意味している訳ではなく、利用可能な情報が十分に価格に反映されていること意味しているにとどまる。その利用可能な情報が十分であったり、予測に有用であったり、正しい情報であることまでは求めていないし、保証するようなこともない。もちろん市場が常に間違っているとか過大ないし過小評価していると言っているわけでもなく、単に不確実性が解消したときに情報が織り込まれて適正な水準に収束していくに過ぎないことを意味している。
証券市場で巨万の富を築いた人が存在することは市場の効率性の反証になるという考え方もあるが確率論から考えるとこれは異常なことでもなく反証の材料にはならないようだ。単純に株が上がるか下がるか５０％の確率で考えて毎年投資を繰り返すと１０年間連勝する確率は０．５１０ ≒０．０００９８ となり、仮に１０万人の投資家が同じ投資行動をしたとすれば９８人は１０連勝する計算になる。ごく僅かな人数だが成功者がいても不思議ではない。もちろん１０万人のうち９９，９０２人は成功者になれないことに注意すべきだが。
市場の効率性の議論は難しい問題だが、何か資格試験や学校の期末試験で市場効率性について問われた場合にはこの程度の話し、つまり通説におさめておくほうが無難かもしれない。
以下は素人の雑感となる。
テクニカル分析は過去の株価や出来高を様々に加工してグラフや指標数値を求めて株価の今後の動向を探るが、あるテクニカルアナリストが独自の分析手法で短期的な株価動向の予測に成功したならば、その手法を公開することは考えられない。パフォーマンスの高いアルゴ取引のプログラムも機密事項で表に出ることはなく,これも外部者が検証することは難しいだろう。ただ先進諸国では市場関係の法制度、開示制度、監視機能が整備されているので制度面では市場の効率性が基本的には維持される環境は整っていると考えられる。しかし、市場参加者は多種多様で、情報通信設備環境や情報解析力、その他金融リテラシーなどの点で大きな差があると思われる。ここに非効率な部分もかなり残っていると考えられる。テレビのニュースなどでは衛星画像を解析してミサイル発射準備の徴候としてトラックが列をなしている様子を映したりしている。資金豊富なファンドなどは資金力に物を言わせもっと精細な世界中の衛星画像を解析し、あの企業の工場から製品を搬出するトラックの台数は前年に比べ３０％増加しているなどほぼリアルタイムで分析し、決算速報を待たずに予想損益計算書を推定するかもしれない。個人情報を匿名化させたビッグデータは現実に売買されており、消費動向や流行の変化を素早く分析し企業価値判断に使っているかもしれない。市場参加者には情報力に雲泥の差があることは誰でも予想できる。
情報力が貧弱な投資家は市場の反応を見て株価が上がっていると何か業績向上につながる可能性があるのかもしれないと考えて追従する。これは更に株価上昇の誘引となりfeedback loopが生じやすい。情報の分析力の違いだけなら市場の価格調節機能でやがて均衡価格に落ちつくかもしれない。市場価格が企業実体に直接影響をすることはなく、あくまで市場での反応にすぎないと解釈されている。しかし、
不完全な情報を持つ投資家があまり実体の良くない企業に何等かの理由で誤った期待をいだいて投資したところ、他の投資家も同調し株価が上がりだすとfeedback loopが生じてくる。この機会を捉えて企業が増資をして、獲得した資金で負債圧縮をすると自己資本比率は改善する。決算速報を見た投資家は財務内容が改善しているので良好な経営成果が出ていると信じこむ。この反応は市場の誤認が企業実体に直接影響を及ぼす径路を示している。効率的市場仮説では価格調整機能で誤差は修正されて均衡値に収束することを期待しているが、誤った情報が企業実体に影響する径路は想定されていない。著名な投資家ソロス(George Soros)はreflexivity（再帰性）として理論化しており、アカデミックな世界でも受け容れる人も出てきているようだ。実戦経験豊富な投資家の提唱する理論とその後の展開にも注目したいと思っている。